信阳人快看！一套450万的房子跌到3000元还没人要，泡沫破裂到底有多惨？

 

    在中国一二线城市，一套75平米的公寓能够卖到上百万。然而，在日本，这套房子只要差不多3000元人民币。简直是大甩卖的感觉！要不，组团去日本买房？

    看到一则广告，一个日本人要出售一套相当于中国国内75平米的公寓，价格为5万日元，按照时下汇率，折合人民币只要3000元左右。在中国，连十八线县城，3000块你都买不到一套75平米的公寓。
    而更不可思议的是，这套公寓地处新泻县的滑雪观光胜地，是由西武集团开发的休闲式公馆，东南朝向，12楼，建造于上世纪80年代的中后期。而西武集团曾打造日本著名的王子酒店，可谓是大品牌开发商。

王子酒店

不仅如此，由于地处滑雪胜地，这套公寓，当时售价是7500万日元（约450万人民币），不到一个月就告售罄。

短短20多年过去，一套7500万日元的房子贬值到至5万日元，降价幅度高达99.9%，算上资金成本，这套公寓倒赔了更多钱。

日本楼市，究竟经历了什么？

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上个世纪80年代，正是哈佛大学教授傅高义所说的“日本第一”的时代。随着战后经济的高度成长，日本在诸多方面都取得了另世人刮目的成绩，很多成功的范例成为世界各国的学习对象。

在日本房地产市场，自1983年起，东京土地价格开始以异常的速度飞涨。随后，这种暴涨的趋势也逐渐扩大到东京以外地区。这一时期，支撑日本地价高涨的，是来自各方的期待。所有人都相信“随着日本经济的腾飞，东京将毫无疑问地成为亚洲的金融中心”。世界各地的企业都迅速向东京市中心聚集，都希望能在此拥有一席之地。正是在这种期待之下，人们开始抢购土地。

 

由于土地价格暴涨，一些“不正常”的现象开始出现：首先，是土地的倒买倒卖。买到一块土地，转手再将其卖掉，从中牟取暴利。由于地价的不断上涨，这些倒卖商可以用手头的土地做抵押，轻松地从银行获得贷款，他们几乎分文不出就可以进行土地倒买倒卖。为暴利所吸引，日本很多公司纷纷投身于这个行业。这个时代的经验是：只要是地产，闭着眼睛买都会发财。

地价飙升还出现了一些特别的词汇，比如“铅笔楼”这样的词，这是指极为狭窄的土地上，建造5层高左右、像铅笔一样细长的大楼。这些新词也已经成为大街小巷，为人熟知的流行词汇。

根据1987年1月政府公布的土地标准价格，东京附近的土地价格比前一年上涨23.8%。到了1988年1月，土地价格上涨率高达65.3%。

不止东京，当时的日本企业也将地产购买冲动带到了美国。1986年，日本第一不动产公司以创纪录的价格买下纽约的蒂芙尼大厦，1987年三菱地所买下纽约洛克菲勒中心14栋大楼。在这样的背景下，1988年，日本国土厅公布的《国土利用白皮书》居然指出，“以东京附近为中心的土地价格上涨是由实际需求所引起的。”也就是说，国土厅认为，当时土地价格的上升并非投机导致，而是土地需求大于供给引起的，并非异常现象。

洛克菲勒大厦

受这份《国土利用白皮书》的影响，日本土地泡沫化现象进一步膨胀。除了城市中心地区的商业用地，大城市周围住宅用地的价格也显著上升。1990年，东京周边的公寓价格已经超出人们平均年薪的10倍，市中心更是高达将近20倍。在首都区域，不要说独栋住宅，就是公寓价格也涨到了平民百姓难以承受的水平。

到1989年底，日本土地资产总额约为2000万亿日元，是当时美国土地资产总额的4倍之多。当时日本人甚至喊出“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”这样的豪言壮语。

1987年美国股市“黑色星期一”引发日本股市大跌，但日本的房价依然强势走高。1990年的日本股市全线下跌，但很多人怀疑是这无非只是在重复1987年的故事，正是在这种情绪的支撑下，到1991年夏天，东京的房地产价格依然还在不断攀升。

但非常不幸的是，奇迹再没有出现，1991年下半年日本房地产价格开始毫无征兆的暴跌，一夜之间，随着房价一起跳楼的除了从中牟利的炒房客之外，还有那些投机的倒买倒卖商。10年之后，日本各大城市的平均地价都回落至1980年代初的水平，一切又回到了原点。

 

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从文化的渊源上来看，日本其实和中国一样，都属于东亚儒家文化圈，中国人有“安居才能乐业”的情结，日本人以前也一样有。日本武士的诞生从某种意义上来说，就是伴随着土地私有而出现的。自近代明治维新以来，日本土地基本一直都是世代承袭。但是，这种情况在战后，随着经济高度成长，日本社会开始出现了前所未有的巨大变化，特别是人们对土地，对安居的看法也逐渐开始改变。

在日华人学者姜建强认为：日本人历来有“土地神话”的情结。为了拥有土地，不惜“一所悬命”。在日本历史上，贵族与寺社关系者以外的人，第一次拥有法律意义上的所有权——土地，是在镰仓时代的初期。小领主一旦拥有土地，是怎么也不愿轻易放手的，世代继承是其必然。但将“一所悬命”用语变成“一生悬命”，则表明日本人对土地意识的单薄，表明土地神话在现代的终结。或许是断舍离对物的一种本能性的厌弃，或许是一切有形之物必将归无的无常哲学，或许是中产成功的标志发生了不可逆转的变化，日本人终于率先走出了这一步：不想拥有一切，但一切为我所用。

事实上，从日本历史发展的进程来看，无论是“无常哲学”、“对物的本能厌弃”抑或是“中产标志的变化”，不可否认的是，日本的这种“一切为我所用”的实用主义由来已久，只不过是从根深蒂固的土地依附情结中解放出来的时间可能相较其它要晚很多。

日本土地价格经历了这轮如同过山车般的起伏，日本社会反倒逐渐产生了一种波澜不惊的心态。加上，日本史无前例的人口减少及急速的老龄化，整个社会开始走向了“低欲望”。日本人开始追求一种简素的生活，开始回归对生命本质的探索，日本人的自我意识也开始觉醒，做自己想做的事情，过自己想要的生活成为整个社会的主流。

 

由于人口的持续减少及人口构成极端的高龄化。日本开始出现了一个现象：随着年轻劳动力向大城市集中，高龄老人不得不孤守家乡，而待其离世后家乡的住宅就变成空房。不容忽视的一点是：在日本，父母去世后，如果要继承其遗产的话，需要缴纳相应的遗产税，为了不缴纳遗产税而不继承父母遗产的人也有很多，这可能是日本空房增加的一个原因。

日本总务省2015年2月26日发布的2013年度“住宅•土地统计调查”。从这个调查数据来看，日本住宅总数为6063万户，但空房数却为有史以来最高的820万户，比率为13.5%，平均每7户人家有一户是空房。而据日本著名的野村总研的预测，到2018年，日本的空房数量将会超1000万户。

从下图的统计数据也可以看出，这个空置率从1993年的448万户，到2013年的820万户，20年间增加了1.8倍。

 

一方面是空房在持续增加，导致日本人对房产价格没有任何信心；另一方面是年轻的日本人并不想在一个地方住得太久，他们向往可以随时移动的自由空间。比起买房要承担的房贷资金风险，日本人更愿意没有风险的租房生活。

而事实上，除了要住在城市中心地带的上班族需要使用按揭买房的方式，绝大多数日本人几乎已经放弃了买房的生活方式。在城市的非中心地带、郊区，一幢连地带房的新房并不贵，要是买二手房几乎甚至可以白拿。在一些房产网站，几乎都可以找到近乎白拿的房子。

日本传统的住房基本上都是木造结构的一户建，战后五六十年代开始出现铁骨水泥造或铁骨铁筋水泥造的三层以上的住宅被称之为“マンション（公寓）。而按照日本人的住宅观念，新建住宅入住之后的第二天，房价就跌20%，传统的木造的一户建，20年后资产价值就变零。即便再怎样的装修，资产价值也是归零。这种住宅观念，可能也是日本的年轻人轻易不买房的另一大原因。

日本公寓

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在日本，住房和所享有的教育、医疗等社会资源完全独立。住房只是单纯的住房，不绑定任何其它的社会资源。无论是租房还是买房，都享有同样的医疗、保险，享有均等的教育资源。

从整体看，现在日本人的土地需求已经变得很低。大部分的日本人都流行租住公寓。值得注意的是：日本公寓租金相对比较便宜，约占月收入的1/8（比如，一个月工资8000元的话，租房的话只需要1000左右），而日本又是个均质性社会，工资基本都集中在平均线左右，国家采用累进税制，年收入愈高则税率愈高，所以在住房的负担上，日本人之间几乎都相差不多。而且如果是租房居住的话，也不用缴纳房产税。

再者，日本不动产机构提供的租住公寓（注：日本无论是新房、二手房、租住的公寓，全部都是装修完毕，可直接入住的），不仅房间环境干净整洁舒适，而且有很多还提供管家服务，有食堂餐厅，有健身房图书馆等娱乐和社交场所。在一个物质生活高度发达的社会，人类对生理及安全的需求几乎都可以轻易满足。按照马斯洛的需求层次理论，人类对安全的需要，包括了人身、健康、资源所有、财产所有、道德保障、工作职位、家庭安全等要素。而这些要素，通过租房都可以毫无疑问地全部实现。

 

初到日本的中国人，在日本租房时可能会惊讶地发现，房间的基本设施，如家电、家具，甚至是汽车等，考虑的首先不是购买，而是免费的赠送。一方面是这类大件的处理费用较高，另一方面是只要愿意，到处都可以轻松地得到，于是这些物质已经完全失去了占有的意义，只剩下了使用的属性。

回到本文开头的那则广告，由于整体经济发展的停滞，人口的减少，滑雪胜地由从前的热闹繁荣变成如今的冷冷清清。周边的公寓自然再也不会有大批滑雪者租借了。但作为房产的固定资产税、管理费、修缮费等还是要照付不误，每个月的水、电、煤气费用也要照付不误（日本水电煤有基本料金，即便不使用也要付）。如何摆脱这个无底洞的支出？出售现房可能是唯一最好的选择。

但如今从前的繁荣已经不再，加上冰天雪地的地区，又有多少人会接手呢？于是，只有不断地降价，甚至是白送。即便如此，愿意接盘的人恐怕也无多。因为这样的现象在如今的日本，已经完全不是个例，恐怕只要是日本人都知道这绝对是个烫手的山芋。

 

于是，大部分的日本住房已经完全回归到了其居住的属性，而实现这一目标的方式无非是是租住抑或购买，两相比较，租住显然要更轻松的多，那么，何苦要给自己增加负担呢？如今，住房对于大多数的日本人来说已经完全不是问题，房地产在日本已是一个艰难的行业。

反观国内，一边是超越日本的少子老龄化，一边是火爆的房产市场，这是一个值得思考的现象。

延伸阅读

深度剖析：日本房地产大泡沫崩溃始末

 

十次危机九次地产。1991 年日本房地产大泡沫在空前疯狂后轰然崩溃，随后陷入失落的二十年。近期中国一线城市房价大涨，房地产政策应适应 " 总量放缓结构分化 " 新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

 

日本房地产大泡沫崩溃始末
摘要：

从疯狂到崩溃：日本地产大泡沫：1）1955 至 1991 年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨 211 倍，仅一年出现下跌；2）泡沫破灭前，城 市间分化加剧，大城市涨幅明显大于小城市；3）泡沫破灭后，日本房价普跌，但初期大城市跌幅更大，1992-2000 年间，日本六大主要城市住宅用地价格 下跌 55%，中小城市跌幅仅 19%；4）相对于股价，泡沫破灭后，房价下跌速度要慢得多，日本总体住宅用地价格 1992-2000 年间累计跌幅仅 21%。

从基本面支撑到泡沫化：日本房价长周期。1955-1974 年快速上涨期，20 年涨 44 倍（六大主要城市住宅地价），背景是日本经济快速追 赶，GDP 和人口快速增长。1975-1985 年缓慢上涨期，11 年涨幅不到 1 倍，背景是第一轮增速换挡，GDP 和人口增速放缓。1986-1991 年最 后疯狂期，6 年 1.7 倍，背景是进入第二轮增速换挡、广场协议和货币超发。1991 年后进入下跌期，背景是经济停滞与人口大拐点。

最后的狂欢：为什么？1）" 广场协议 " 签订后，日元大幅升值，使得日元资产吸引力增强；2）日本过度宽松的货币政策。为缓解日元升值后的经济下 滑和通缩压力，日本央行大幅宽松助涨了资产泡沫；为帮助美国缓解 1987 年股灾，日本还延长了宽松时间。3）日本三大战略调整导致政策回旋余地变小，包括 金融自由化与政治国际化等。4）1991 年前日本房市严重脱离基本面。

同样的泡沫，不同的结局：1974.VS.1991。1974 年日本地产泡沫程度和 1991 年旗鼓相当，但大拐点出现在 1991 年而非 1974 年，原因在于 1974 年经济中速增长、城镇化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑和消化空间，而 1991 年已经严重脱离基本面。 1974-1985 年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均 3.5% 左右的中速增长。1970 年日本城市化率 72%，还有一定空间。1974 年 20-50 岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在 1974-1991 年间维持在高水平。但 1991 年后，日本经济停滞、人口老龄化严重，适龄 购房人口数量大幅快速下降，城市化率已经高达 77.4%。

中国房市向何处去：避免悲剧重演。当前中国房市具备 1974 年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素， 如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和 1991 年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高 增长时代，房地产政策应适应 " 总量放缓、结构分化 " 新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

作者曾在 2014-2015 年提出三大预测：经济 " 新 5% 比旧 8% 好 "，A 股 "5000 点不是梦 "，房市 " 未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长 "。先后验证。

房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称 " 房地产是周期之母 "" 十次危机九次地产 "。

近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难。从房价收入比、租金回报率、空置率、去化周期等指标来看，当前存在一定房地产泡沫，但区域分化较大，房 市一线存在价格泡沫，三四线存在库存泡沫。当前中国房市兼具日本 1974 年和 1991 年前后的特征，房地产政策应适应 " 总量放缓结构分化 " 新发展阶段特 征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。本文回顾日本 1990 年房地产泡沫破灭前后的历程，以史为鉴。

1。从疯狂到崩溃：日本房地产价格的历史走势

1.1。房价上涨期 ---1991 年前

1955 至 1991 年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨 211 倍，仅一年出现下跌，大城市涨幅明显大于中小城市。日本统计局数据显 示，1955 至 1991 年 36 年间，日本住宅用地价格上涨了 83 倍，期间仅 1975 年出现过下跌（-4.0%），年均增速达 13.4%。六大主要城市住宅 用地价格上涨 211 倍，年均增速达 16.6%，其中除 1975 年下跌外（-7.5%），其他年份均是上涨。

图 1 日本住宅用地价格指数：1955-2015 年
上涨过程经历了大概三个阶段。

1955-1974 年快速上涨期，20 年涨 44 倍。这个过程持续了大约 20 年，期间日本住宅用地价格上涨 31 倍，六大主要城市上涨 44 倍（年均增速 22.2%）。其背景是日本经济快速追赶期，GDP 和人口快速增长。

1975-1985 年缓慢上涨期，10 年涨幅不到 1 倍。这个过程持续了大约 10 年，期间日本住宅用地价格上涨 73%，六大主要城市上涨 79%（年均增速 6.2%）。其背景是日本经济进入第一次换挡期，GDP 和人口增速放缓。

1986-1991 年最后疯狂期，6 年 1.7 倍。这个过程持续了大约 6 年，期间日本住宅用地价格上涨 73%，六大主要城市上涨 169%（年均增 速 18.4%），其中 1987-1990 年间年均增速高达 24.6%，超过 1955-1974 年快速上涨期的平均增速。期间背景是日本进入第二轮经济增速 换挡期，广场协议签订，日元升值、货币政策宽松。

最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985 年间，所有城市土地价格涨幅 55 倍，六大主要城市上涨 78 倍，从 1955 年算起，差异约为 43%。但 1986-1991 年间，所有城市土地价格涨幅 51%，而六大主要城市上涨 169%。

1.2。房价下跌期 ---1991 年后

日本土地价格于 1991 年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从 1992 开始持续下跌，截至 2015 年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为 65%，所有城市跌幅为 53%。见图 1。

大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000 年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌 55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅 19.4%。

相对于股价而言，泡沫破灭后，房价下跌速度缓慢得多。日经 225 指数在 1990 年之后的两年内下跌了近一半，而住宅用地价格 1992-2000 年间年跌幅均不超过 5%，累计跌幅 21%。

1.3。房价泡沫对比：1974 与 1991

1974 年和 1991 年分别对应日本房价的两个拐点，从绝对值来看，1991 年是拐点。但这两个时期泡沫幅度对比，需要考虑通胀和收入增长情况。

1975-1991 年间，日本所有城市名义房价上涨了 167%，六大主要城市房价上涨 407%。同期，日本人均名义 GDP 从 4281 美元，上升至 28541 美元，增幅为 607%。以日元计价的人均 GDP 增幅为 315%（期间日元兑美元大幅升值）。

可见，1975-1991 年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义 GDP 的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。

即日本整体房价泡沫，1974 年大于 1991 年，但六大主要城市房价泡沫，1991 年大于 1974 年。

2。从基本面支撑到泡沫化：日本地产泡沫的成因

2.1。长期基本面因素：经济增速、人口等

日本房价长周期大致可以用经济增速和置业人口差异来解释。

日本房价最快速上涨期在 1974 年之前（上涨 44 倍），期间日本经济快速追赶，GDP 年均增长 9.3%，置业人口快速增长。

1975-1985 年日本房价步入缓慢上涨期（上涨不到 1 倍），当时日本经济增速换挡，GDP 年均增长 3.7%，置业人口增速放缓（见图 3）。

1991 年以后，日本房价持续下跌期间，日本经济增速停滞，GDP 年均增长 1%，人口下降。

图 2 日本经济增速在 1970 年初和 1990 年初两次换挡

图 3 日本置业人群 1970 年初和 1990 年初分别出现拐点
此外，人均土地面积少与高储蓄率的问题也是日本房价泡沫形成重要原因，人均土地面积少导致房价上涨预期强烈，高储蓄率导致长期资金过剩。而对日本经济的乐观情绪也发挥了重要作用，当时到处充斥着日本第一，日本 " 超过美国，买下美国 " 等声音。

2.2。谁导演了最后的疯狂 ----- 广场协议与货币超发

" 广场协定 " 签订（1985 年 9 月）后，日元大幅升值，使得日元资产吸引力大增，房价疯狂上涨和日元升值无疑有一定关系。

另外，广场协议后，日本出口急剧下滑，在 1986 年经济陷入衰退，物价陷入通缩。（注：日本出口在 1985 年 5 月便开始明显下滑，这源于当时美国经济的显著下滑，但 " 广场协定 " 后，美国经济停止下滑，9 月之后的出口下滑可以归因于日元升值）。

为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，并增加银行信贷。再贴现率从 1984 年的 5% 下调到 1987 年的 2.5%。拆放利率从 1984 年的 9.06% 下调到 3.39%。1986-1990 年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2 增速从 1985 年初的 7.9% 上升到 1987 年末的 12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。

图 4 广场协议后日元升值对日本出口造成负面影响

图 5 广场协议（1985 年 9 月）后日本央行实施了宽松货币政策
另外，" 帮美国的忙 " 助推了泡沫。1987 年，美国出现股灾 ---- 著名的黑色星期一。当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，因此建议日本暂缓加息。

日本政府也担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。加之当时日本正在实施扩大内需战略，需要以较低的利率来刺激国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差。在这种情况下，日本银行决定继续实行扩张性货币政策。

稳定的通胀掩盖了泡沫。为何决策者没有发现问题，因为稳定的通胀掩盖了泡沫，而且泡沫经济解决了日本的财政问题，1990 年日本赤字国债发行额为零。货币扩张而没有通胀，归因于日元的持续升值。

2.3。三大战略调整导致政策回旋余地变小

日本经济金融自由化和国际化步伐加快。战后日本的经济和金融都有着浓厚的 " 封闭 " 和 " 管制 " 色彩。20 世纪 70 年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20 世纪 80 年代，这一进程迅速加快。1985 年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。

日本政治国际化进程加速。20 世纪 80 年代初，日本政府提出，日本要从一个 " 经济大国 " 走向 " 政治大国 "，而日美关系将成为 " 政治大国 " 的基石。在 1985 年的 " 广场会议 " 和 1986 年的 " 卢浮宫会议 " 中，日本均成为美国最坚定的盟友。

日本经济增长模式的转变。从 1980 年起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高。1985 年的日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。 [ 参见王宇（中国人民银行局），日本泡沫经济生成与破灭的故事，中国金融，2010 ]

3。结局：泡沫破灭原因与影响

3.1。泡沫破灭的原因之一：适龄购房人群和经济增速拐点

前面提到，日本 1974 年和 1991 年房价泡沫旗鼓相当。那么为何 1991 年是大拐点？

如果对照日本 1974 年前后和 1991 年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974 年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。

1974-1985 年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均 3.5% 左右的中速增长。1970 年日本城市化率 72%，还有一定空间。1974 年 20-50 岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在 1974-1991 年间维持在高水平。

但是，1991 年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。 1991 年以后日本经济年均仅 1% 左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990 年日本城市化率已经高达 77.4%。1991 年以后，20-50 岁适龄购房人口数量大幅快速下降。

3.2。泡沫破灭的原因之二：主动收紧并刺破

在股票市场与房地产双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策。

（1）紧缩的货币政策

随着通胀压力在 1989 年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从 1989 年开始连续 5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从 1987 年 2 月的 2.5% 上升到了 1990 年 8 月的 6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。

当然，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。

图 6 日本房价波动与利率
（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制

1987 年 7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目， 具体的要求是 " 房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度 "。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从 1987 年 6 月的 36.6% 下降到了 1988 年 3 月的 10.2%（见表 1）。到 1991 年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

（3）调整土地收益税

在 1987 年 10 月调整税制之前，拥有土地 10 年以内被视为 " 短期持有 "，而 10 年以上则被认为是 " 长期持有 "，在调整税制后，持有不超过 2 年被视为是 " 超短期持有 "，并受到重点监管。

3.3。日本地产泡沫破灭的影响

日本泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。另外，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

（1）陷入失去的二十年和长期通缩

1991 年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014 年间，日本 GDP 增速平均为 0.8%，CPI 平均增长 0.2%，而危机前十年，日本 GDP 平均增速为 4.6%，CPI 平均为 1.9%。

值得注意的是，这样的 " 成绩 " 还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本 10 年国债收益率跌至负值，反应未来前景仍不乐观。

（2）私人财富缩水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到 1500 万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本 3 年的 GDP 总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。

（3）企业资产负债表恶化

房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努 力归还债务，1991 年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到 90 年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。

（4）银行坏账大幅增加

房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992 年至 2003 年间，日本先后有 180 家金融机构宣布破产倒闭 [ 参见吉野直行 （2009），国际经济评论 ] 。日本所有银行坏账数据，从 1993 年的 12.8 万亿日元上升至 2000 年的 30.4 万亿日元 [ 参见李众敏（2008）国际 经济评论 ] 。

（5）政府债台高筑

经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991 年日本政府债务 /GDP 比重为 48%，低于美国的 61%，意大利的 99%，略高于德国的 39.5%，2014 年，日本政府债务 /GDP 比重为 230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利 （132.5%）等。

（6）国际地位下降

1991 年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的 GDP 总量来看，1991-2014 年间，日本累计增长 30%，美国增长 194%，中国增长 26.3 倍，德国增长 114%。1991-2014 年间，日本 GDP 占美国比重从 60% 下降为 26%，中国成为第二大 经济体。

4。教训、启示与政策建议

4.1。当前中国房市与 1991 年日本的异同

从购房人群看，中国和日本 1991 年前后类似，20-50 岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明，20-50 岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群，从图 7 和 3 可以看出，日本 20-50 岁购房人群 1991 年前后迎来大拐点，而中国在目前也迎来大拐点。

图 7 中国置业人群 2014 年出现大拐点
从当前一线城市和三四线城市分化特征看，更像日本 1991 年。1974 年之前，日本房价普涨，不同城市之间分化并不明显（见图 1），1991 年 之前，日本大城市大涨，中小城市涨幅较小，分化明显。中国当前也具有类似情况，近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难，区域分化很大。

从增速换挡期进程看，中国类似于日本 1974 年前后。当前中国经济第一次面临增速换挡，这和 1974 年前后日本相似，从人均 GDP 来看，中国也 和 1974 年的日本更像，因为 1991 年日本早已是高等收入阶段。这意味着，未来中国经济依然会维持中高速增长，购买力有一定保障，可以消化一定泡沫。而 1991 年后的日本经济停滞，购买力下降，无法消化泡沫。

从城镇化进程看，中国更接近 1974 年前后的日本。当前中国城镇化率为 56.1%，还具有很大潜力，这和 1974 年前后的日本更类似，1990 年日本城镇化率已经高达 77.4%，1970 年日本城镇化率 75%，事实上，日本 1960 年城镇化率已经达到 63.3%，高于当今中国，显示城镇化是未来 支撑中国房地产的重要变量。

从房地产发展阶段看，兼具日本 1974 和 1991 年前后的特征。对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：1）从高速增长到平稳或下降状态，2014 年 20-50 岁置业人群达到峰值、城镇户均 1 套、城镇化进程放缓；

2）从数量扩张期到质量提升期。随着住房趋于饱和（城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构从 20-35 岁的首次置业为主演变为 35-50 岁的改善性置业为主。

3）从总量扩张到 " 总量放缓、区域结构分化 "。中国城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合，而人口空间的分布通常会经历三个阶段，第一个阶 段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还 没有达到 55%。

第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市 化水平大致在 55%-70% 之间。第三阶段则是城市化率超过 70% 以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。我国人口的区域分布结构正逐 步从第一个阶段向第二个阶过渡。

当前中国房市具备 1974 年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因 素也和 1991 年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应 " 总量 放缓、结构分化 " 新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

4.2。政策建议

第一、增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入 " 总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移 "。

房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在 1969-1973 年、韩国在 1992-1996 年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。

第二、必须建立起比较完善的住房法律体系。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制。在我国《城市房地产管理法》基础上，应抓紧起草《住宅法》、《住房租赁法》和《住房保障房法》等各项专门法律，构建完整的住房法律体系。

借鉴德国经验，法律首先要明确住房的居住属性，强化对市场投机性需求和开发商 " 囤地 "、" 囤房 " 等扰乱市场正常秩序行为的法律约束和处置。其 次，要构建租户和购房者利益维护机制。对房东和开发商短期内过快提高租金和房价的行为，法律要明确严厉的处罚措施，以法律形式遏制漫天涨价行为。同时，要 建立独立的房地产价格评估机制，对不同地段、不同类型的住房必须定期制定详细的基准价格作为执法依据。

第三、需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。从国际经验看，首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大。购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象，短期内易推动房价过快上涨。

建议我国可研究和探索居民购房时的首付比例和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策，以稳定购房者预期，避免购房需求短期内提前释放。为减少通胀水平对贷款利率的影响，中长期可考虑成立专门的住房储蓄银行，通过与通胀水平挂钩，使真实贷款利率长期不变。

第四、逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。在符合规划和用途管制的前提下，允许农村集体经 营型建设用地出让、租赁等方式，与国有土地同等入市、同价同权，增加住宅用地供应主体，提高重点城市土地供给弹性。推动 " 多规合一 " 试点，逐步把农村集体 建设用地的建成区，以及一些城中村，纳入城镇化规划，统一建筑标准、基础设施标准和住宅与商业发展规划。